EDMOND DE ROTHSCHILD

.Aux Etats-Unis, la liquidation de la banque Silvergate et les difficultés de la Silicon Valley Bank ont fait trembler le secteur financier par crainte de risque systémique et ont alimenté le retour de la volatilité sur les marchés.
.La BCE a encore davantage ouvert la porte pour des relèvements importants de taux directeurs au printemps et la prochaine réunion du FOMC le 22 mars s’annonce comme déterminante.
.Nous maintenons notre sous-pondération sur les actions et conservons par ailleurs notre vue constructive sur les obligations d’entreprise et une neutralité sur la duration.

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STRATÉGIE D’ALLOCATION D’ACTIFS-27/05/2021

BENJAMIN MELMAN Global Chief Investment Officer, Asset Management

Alors que la politique de vaccination semble garder l’épidémie sous contrôle en dépit de la multiplication des variants, la vigueur de la reprise se matérialise, à l’exception de nombreux pays asiatiques où le taux de vaccination reste très insuffisant. Par ailleurs, les résultats du premier trimestre aux États-Unis comme en Europe dépassent largement les attentes dans l’ensemble, ne laissant aucun doute quant à la confirmation d’un rebond de l’économie et la bonne visibilité en termes de demande pour les chefs d’entreprise.

Le mois dernier, nous avions décidé de mettre un terme à la surpondération des actifs risqués initiée le jour de l’annonce de Pfizer sur le vaccin (le 9 novembre 2020), par crainte de la montée trop rapide des anticipations d’inflation. Nous continuons de penser que nous rentrons dans un nouveau régime de marché bien moins favorable, sans être pour autant défavorable, et certainement plus volatil.

D’un côté, dans ce contexte de très forte reprise, les anticipations de croissance des bénéfices des entreprises nous semblent relativement conservatives et peuvent continuer d’être révisées à la hausse. En effet, c’est historiquement en sortie de récession que la hausse des bénéfices est sous-estimée probablement par mauvaise prise en compte du levier opérationnel dans un cadre de croissance forte. Dans les autres phases du cycle, les anticipations de bénéfices sont généralement surestimées. Cela étant, ne misons pas trop sur les chances d’être positivement surpris par les bénéfices. Les pénuries, notamment de composants électroniques, et la flambée des coûts de production peuvent en effet faire flancher les marges des entreprises le temps du bon rétablissement de la supply chain.

De l’autre côté, tous les ingrédients sont réunis pour que le marché s’inquiète davantage de l’inflation au cours de ces prochaines semaines, étant donné que les « points morts » des obligations indexées sur l’inflation américaine à 10 ans ont même atteint 2,56%, rejoignant les plus hauts historiques. Plusieurs raisons expliquent cette tendance :

– Avec la réouverture des économies et les pénuries, les statistiques d’inflation peuvent devenir erratiques, comme on a pu le voir pour la publication des prix aux États-Unis en avril. Même si cette inflation pourrait être qualifiée de transitoire, il est possible que les investisseurs, inquiétés par ces craintes de redémarrage de l’inflation, n’aient pas ce niveau de granularité.

– L’Administration Biden cherche à faire passer un nouveau plan de relance de grande ampleur, concernant les infrastructures, repoussant ainsi les limites de la stimulation fiscale bien au-delà de tous les précédents historiques.

– La Réserve Fédérale ne modifie en rien sa politique ultra-accommodante alors que les anticipations d’inflation se trouvent à des niveaux rarement atteints au cours de ces deux dernières décennies. Cela étant, au sein du compte-rendu du dernier comité de politique monétaire, en faisant état d’un débat sur le timing de l’annonce du tapering, la Réserve Fédérale procède à la « préannonce de la préannonce » : elle invite les investisseurs à se préparer à l’annonce du tapering, qui devrait débuter en 2022.

Autrement dit, au fur et à mesure que le débat sur le resserrement monétaire de la Réserve Fédérale se précisera, les craintes d’inflation (sauf dérapage imprévu) plafonneront sans que cela soit positif pour les investisseurs. En effet, la liquidité a été déterminante sur les marchés depuis 2018 et la perspective du tapering rappelle que nous quittons un environnement qui aura été unique pour les marchés. À ces niveaux de valorisation, l’heure est à une prise de risque plus mesurée.

À ce titre, nous réduisons le poids des obligations convertibles dans nos allocations et diminuons légèrement la sous-sensibilité en augmentant le poids des obligations gouvernementales de nos portefeuilles tout en demeurant sous-exposés à ce risque. Enfin, notre surpondération sur les actions chinoises prend un sens nouveau dans cette bascule d’univers. En effet, le marché chinois a sous-performé parce que les autorités n’ont que peu utilisé l’arme de la relance, surtout en comparaison avec les pays occidentaux. Elles ont même poursuivi l’assainissement du marché du crédit pendant la crise. À l’heure où la communauté des investisseurs se focalisera sur le timing du tapering dans les 

DETTE ÉMERGENTE :

EN QUÊTE DE RENDEMENT SUR LES MARCHÉS HIGH BÊTA

Article rédigé par Romain Bordenave, Gérant Dette souveraine émergente, et Stéphane Mayor, Gérant Dette d’entreprises émergentes, chez Edmond de Rothschild Asset Management

Les crises sanitaires et économiques ont sérieusement impacté les marchés émergents, mais nous pensons que la croissance devrait être soutenue en 2021.

Selon le Fonds monétaire international (FMI), le produit intérieur brut (PIB) des marchés émergents devrait atteindre en moyenne 6% et celui de la Chine 8,2%, sur fond de déploiement des campagnes de vaccinations et de politiques accommodantes des banques
centrales. Ces chiffres, combinés à des fondamentaux de crédit attractifs, devraient probablement inciter les investisseurs en quête de rendement à se tourner vers l’univers du crédit des marchés émergents en 2021, ce qui devrait doper les flux et les émissions à haut
rendement.
En attendant, ils ont surtout fait monter les prix de matières premières comme le pétrole et les métaux. La dette émergente a également tendance à mieux se comporter dans un contexte de dollar faible et la position accommodante de la Réserve fédérale (Fed) a accentué la pression sur le billet vert.

LES PRIX ÉLEVÉS DES MATIÈRES PREMIÈRES DEVRAIENT BÉNÉFICIER AUX SECTEURS CYCLIQUES DES MARCHÉS ÉMERGENTS

Une reprise de la demande, notamment en Chine, aux États-Unis et en Europe, devrait continuer de soutenir les acteurs des matières premières sur l’ensemble des marchés émergents. Nous tablons sur une surperformance des secteurs cycliques, notamment des
secteurs des métaux et des mines, de l’énergie, des transports et des infrastructures (en particulier en Afrique).
Les prix de la plupart des métaux de base, y compris du minerai de fer, du cuivre et du nickel, dépassent désormais leurs niveaux de fin 2019, et sous l’impulsion d’une reprise de la demande, nous pensons qu’ils resteront à ces niveaux.

À titre d’exemple, la dette souveraine de l’Angola paraît actuellement relativement bon marché par rapport aux autres pays de la même catégorie. Le pays est politiquement stable avec un cadre de soutien financier solide de trois créanciers bilatéraux importants :
• la Chine avec un allègement de dette de 6,2 milliards de dollars ;
• la suspension d’un paiement de coupon de 1,78 milliard de dollars au G20 ;
• l’accord de soutien financier du FMI de 4,5 milliards de dollars sur 3 ans.

En outre, le pétrole représente 95% des exportations de l’Angola. La forte baisse des prix du pétrole au début de la crise sanitaire avait conduit l’Angola à recalibrer son budget et ses plans de dépenses pour tenir compte de la baisse du prix du pétrole à 35 dollars le baril, contre 55 dollars précédemment. Aujourd’hui, aux prix actuels du pétrole de plus de 55 dollars le baril, l’Angola devrait être
moins préoccupé par son déficit et pourrait bien profiter de la réouverture des marchés.

LES FONDAMENTAUX DE CRÉDIT FAVORISENT LES ÉMISSIONS À HAUT RENDEMENT

Dans un monde où les banques centrales maintiennent des taux bas et où le nombre d’obligations présentant des rendements inférieurs à 0% ne cesse d’augmenter, nous devrions constater un regain d’appétit pour la dette émergente. Les spreads des émissions
souveraines émergentes à haut rendement atteignent des plus hauts historiques, voire supérieurs de 100 points de base (pb) aux niveaux d’avant la crise de la Covid-19 par rapport aux titres Investment Grade. Le potentiel de capture de l’alpha restant est donc
important ! Les valeurs souveraines ainsi que les obligations d’entreprises qui survivront à la crise, comme les aéroports nationaux par exemple, vont probablement se distinguer.

Parallèlement, les fondamentaux de crédit des obligations d’entreprises émergentes restent plus solides que ceux des marchés développés. Les spreads du segment des obligations d’entreprises émergentes à haut rendement restent également très attractifs. Ils se négocient autour de 300 pbs par rapport aux émissions Investment Grade et au-dessus de leurs niveaux d’avant la crise de la Covid-19. Par ailleurs, les taux de défaut des obligations d’entreprises à haut rendement des marchés émergents ont atteint 2,7% en 2020, selon JP Morgan, contre 6,8% pour les marchés du haut rendement américain. Les prévisions pour 2021 suggèrent que cette tendance devrait se poursuivre avec une baisse à 3,5% pour le haut rendement américain, contre 2,2% pour les défauts attendus sur les obligations d’entreprises émergentes. Compte tenu de ces faibles taux de défaut, les émissions à haut rendement
devraient selon nous surperformer les émissions Investment Grade.

UN POTENTIEL DE RATTRAPAGE ÉLEVÉ SUR LES MARCHÉS HIGH BÊTA

Nous pensons qu’il existe un potentiel de rattrapage élevé sur les marchés High Bêta, notamment l’Argentine, l’Ukraine et la Turquie, qui restent selon nous sous-évaluées. La Turquie est peu endettée et la croissance reste bien orientée. C’est d’ailleurs l’un des
seuls pays à avoir enregistré une croissance positive en 2020. La forte baisse des actifs turcs post-sortie du gouverneur de la banque centrale Naçi Agbal devrait offrir un point d’entrée intéressant pour ce pays bénéficiant d’une économie diversifiée. En effet, actuellement, la Turquie traite sur les mêmes taux de rendement que le Nigeria pour des fondamentaux et un
système bancaire plus robuste.

Ces tendances, qui sont une bonne nouvelle pour les marchés émergents, pourraient bien, selon nous, perdurer tout au long de 2021. Des secteurs clés comme l’énergie et les mines/métaux pourraient bénéficier d’une éventuelle reprise. En ce qui concerne la dette
souveraine émergente, les pays des marchés High Bêta pourraient rattraper le terrain perdu si leurs risques géopolitiques s’estompent. Il convient toutefois de noter que s’il est vrai que les pays à haut risque devraient générer de bons rendements, les obligations à duration longue pourraient être pénalisées par une hausse des taux des obligations à long terme
américaines, potentiellement au second semestre.

LA HAUSSE DES TAUX LONGS SE POURSUIT

• La Fed s’attend à une nette accélération de la croissance et de l’inflation cette année aux Etats-Unis

• L’effet sur les taux européens a été limité

• Les secteurs cycliques continuent d’être privilégiés

La poursuite de la hausse des taux longs aux Etats-Unis aura été l’élément déterminant de la semaine, les taux à 10 ans atteignant la zone des 1.75. La Réserve Fédérale s’est exprimée mercredi 17 mars en indiquant que la croissance et l’inflation contribuaient à la hausse des rendements nominaux. La Fed a ainsi communiqué des prévisions de croissance et de chômage en constante amélioration. A ce titre, l’enquête Philadelphia Fed a explosé durant le mois de mars et a atteint son plus haut niveau depuis avril 1973. La composante « prix payés » est très élevée. Les entreprises sont nombreuses à constater des pénuries de main d’œuvre ainsi que des déséquilibres entre compétences souhaitées et proposées.

Cependant, si une hausse excessive des taux est envisageable dans les semaines à venir, la Fed a indiqué que ces niveaux ne lui seraient pas confortables. Cela pourrait remettre en cause l’atteinte de ses objectifs en la conduisant à renforcer sa communication si cela est nécessaire.

Les taux à long terme continuent d’augmenter pour de bonnes raisons. L’impact sur les marchés actions a de nouveau touché les valeurs sensibles aux taux d’intérêt au regard de leurs valorisations, comme pour la technologie, et de la pentification de la courbe des taux comme pour les banques. La pression est restée constante sur les actifs des pays émergents.

En revanche, l’effet sur les taux européens a été limité. Ceci s’est déroulé dans un contexte de hausse probable des achats par la Banque centrale européenne et d’une communication suffisamment claire depuis des semaines pour tempérer l’appréciation des taux.

De son côté,…

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Les marchés émergents bénéficient de tendances favorables : environnement de taux bas grâce à des politiques monétaires accommodantes, plans de relance massifs de la part des Etats, prix du pétrole et niveau du dollar, accélération des campagnes de vaccination qui ouvrent la voie à une reprise des échanges commerciaux.

Néanmoins, ils affichent une forte hétérogénéité en termes de dynamique et de tendances de croissance. Plusieurs pays et secteurs offrent de réelles opportunités d’investissement, tant sur le front obligataire que des marchés actions. La sélectivité reste la clé.

UNE FENÊTRE DE TIR

Une fenêtre de tir s’ouvre pour permettre aux actifs émergents de surperformer cette année selon nous, pour de multiples raisons.
Tout d’abord, les vents des deux grands « macro – facteurs » du monde émergent soufflent dans la bonne direction. D’une part, l’économie chinoise se montre robuste, résiliente et très bien pilotée. Le pays a plutôt bien traversé la crise liée au Covid-19 l’an dernier et offre encore de belles perspectives.
D’autre part, la Fed a rappelé qu’elle ne comptait pas remettre en cause pour le moment sa politique monétaire ultra-accommodante, qui, rappelons-le, profite tout particulièrement au monde émergent. S’il s’avère difficile à ce stade de prévoir le timing de la prochaine inflexion monétaire, le simple fait que la Fed rechigne à donner des indications en faveur d’une possible évolution invite les investisseurs à jouer les prolongations.

Notons par ailleurs la résilience plus globale des entreprises des pays émergents face au choc de l’an dernier, comme en atteste la très modeste remontée des taux de défaut au sein des obligations à haut rendement de l’indice CEMBI (estimés à 2.7% en 2020 versus 6.8% pour le high yield américain).
En outre, il subsiste une décote attractive des actifs émergents face aux pays développés. Dans un monde où les actifs sont globalement chers et la liquidité reste abondante, il y a de bonnes raisons de penser que cette décote pourrait se résorber.
Nous observons une augmentation des flux entrants sur les actions et dettes émergentes au cours des dernières semaines, sans signe d’excès des investisseurs sur ces segments pour le moment.
Le changement d’administration américaine s’accompagnera selon nous d’une diminution du risque géopolitique, de moindres surenchères ou de dérapages spectaculaires.
L’environnement actuel nous semble donc particulièrement propice pour privilégier les actifs émergents dans les portefeuilles. Il sera toujours temps de réviser notre jugement lorsque l’heure du changement de politique monétaire aura sonné, probablement pas avant de nombreux mois.

DES PERSPECTIVES SOURIANTES POUR LA DETTE ÉMERGENTE

Le ciel apparaît dégagé à court terme pour la dette souveraine émergente. L’environnement de taux bas, un cours du pétrole soutenu par la demande, le dollar qui ne devrait pas augmenter, des gouvernements qui vont continuer à mettre en place des stimulus, notamment aux États -Unis, les campagnes de vaccination permettant la réouverture progressive des économies : tous
ces éléments devraient conduire à des flux entrants sur la classe d’actifs, puissants facteurs de soutien des performances.
Le segment High Yield reste particulièrement décoté et offre un potentiel de rebond important selon nous. Au sein de ce segment, nous visons à identifier les pays aux perspectives de rendement les plus attractives. Nous privilégions l’Ukraine, soutenu par le FMI, ou encore le Brésil. Le Mexique suscite également notre intérêt. Le pays va bénéficier directement de la reprise américaine et de la croissance mondiale, tandis que la banque centrale n’a pas souhaité baisser outre-mesure les taux en 2020, gardant ainsi des marges de manœuvre en termes de politique monétaire pour stimuler la croissance. Nous favorisons aussi l’Angola, affichant une
forte dépendance au prix du pétrole. Le marché des changes pourrait également rebondir, du fait de la bonne tenue des chiffres macroéconomiques : une bonne manière de créer de l’alpha au sein des portefeuilles.

Sur le front de la dette d’entreprises émergentes, les fondamentaux de crédit demeurent solides, notamment concernant les ratios d’endettement, la tendance positive des revenus et les niveaux de cash des sociétés. Par ailleurs, la dette d’entreprises émergentes est sous-représentée dans les allocations globales.

Nous favorisons le High Yield et une duration courte au sein des portefeuilles. Nous nous intéressons aux secteurs qui ont accumulé du retard. Les valorisations s’avèrent attractives et les ratios de crédit plutôt sains en Ukraine, en Turquie et en Argentine. Le Brésil comprend un grand nombre de secteurs clés que nous privilégions (agroalimentaire, mines & métallurgie, pétrole). Par ailleurs, notre allocation est aussi diversifiée sur les secteurs de la consommation, soutenue par un important bassin de population, mais également les transports (rail, aérien, maritime).

DES TENDANCES FAVORABLES AUX ACTIONS ÉMERGENTES

Les marchés actions émergents pourraient bénéficier de plusieurs tendances favorables au cours des prochains mois. Certains pays devraient plus particulièrement tirer leur épingle du jeu et devenir de véritables moteurs de croissance. La Chine devient plus compétitive au sortir de la crise sanitaire liée au Covid-19 et de la crise géopolitique sino-américaine.
Les actions chinoises affichent un potentiel de revalorisation selon nous par rapport à d’autres marchés, au regard d’une classe moyenne importante, d’industries stratégiques résilientes et un pool de nombreux talents. En proportion du PIB par rapport au reste du monde, la Chine est toujours sous-représentée dans les principaux indices mondiaux aujourd’hui. Avec l’ouverture du
marché chinois, les flux de capitaux vers les actions chinoises devraient augmenter en 2021 et au-delà.

Nous favorisons les valeurs liées au développement durable en Chine – chaîne de fabrication des véhicules électriques, des panneaux solaires et stockage d’énergie – qui vont bénéficier du plan de neutralité carbone d’ici 2060. Les secteurs cycliques, comme l’industrie, présentent un intérêt à moyen terme, soutenus par les dépenses d’investissement du secteur privé et la substitution locale des chaînes d’approvisionnement.
La Chine va continuer à bénéficier selon nous des accords commerciaux conclus en Asie et en Europe, mais aussi de l’accélération de la digitalisation.
En Amérique Latine aussi, nous privilégions les entreprises exposées à l’économie digitale en forte croissance, comme le e-commerce et le paiement électronique. Le e-commerce a une pénétration encore faible (9% des revenus du commerce de détail contre 28% en Chine). Nous favorisons les sociétés affichant des positions dominantes dans ces secteurs, avec un bilan solide, un fort pricing-power, une bonne rentabilité et une croissance visible.

Au Brésil plus particulièrement, la digitalisation avance vite. En outre, le pays est en passe de faire adopter des réformes structurelles au premier semestre, pas nécessairement prises en compte à ce stade par le marché.
Par ailleurs, l’Inde suscite notre intérêt. Le processus de vaccination se déroule bien et le pays a dévoilé, début février, un budget pour le prochain exercice fiscal très pro-croissance, avec 500 milliards de dollars qui vont être dépensés par le gouvernement indien, avec une forte augmentation des investissements dans les infrastructures (+34% sur le prochain exercice par rapport au précédent). L’Inde avait fait peu d’efforts en termes de stimulus ces derniers mois. Le pays s’inscrit désormais dans le mouvement de relance budgétaire amorcé un peu partout dans le monde, avec l’objectif également d’améliorer l’attractivité de l’Inde pour les sociétés cherchant
à diversifier leurs sites de production. Cette dernière tendance, qui a récemment profité à l’Asie du Sud Est et à l’Inde dans un contexte de guerre commerciale sino-américaine et de Covid-19, devrait selon nous continuer.
La Chine garde néanmoins des avantages compétitifs importants concernant la chaîne d’approvisionnement. Les industries à faible valeur ajoutée pourraient certes être délocalisées vers le Vietnam ou l’Inde, mais la production à plus forte valeur ajoutée restera en Chine, pays qui démontre son leadership technologique sur certains segments, comme le véhicule électrique.

Cette semaine a été dominée par les réunions de plusieurs banques centrales.

La Fed, comme attendu, a laissé ses taux inchangés. Elle a même précisé qu’elle les laissera à ce niveau tant que l’inflation ne remontera pas au-dessus des 2% pour un certain temps (pas avant 2023 selon elle). Par ailleurs elle a relevé ses anticipations de croissance économique en 2020 puisqu’elle anticipe désormais une contraction du PIB de -3.7% contre -6.5% en juin. Par contre elle s’est montrée plus prudente sur 2021, n’anticipant plus que 4% de croissance (contre 5% en juin), précisant qu’il y a encore un long chemin avant de retrouver le plein emploi. Ceci fait écho à l’impact négatif de l’absence d’accord entre républicains et démocrates sur le nouveau plan de relance.

D’autant plus que les dernières statistiques publiées cette semaine montrent des signes de tassement de la reprise : ventes de détail, production industrielle, demandes hebdomadaires d’allocation chômage. A noter, à ce titre, que le rebond chinois se poursuit avec des statistiques de production industrielle et de ventes de détail bien orientées.

La banque du Japon, de son côté, a également laissé ses taux inchangés. Elle a cependant délivré…

• Le soutien des banques centrales semble acquis
• Les élections américaines devraient créer de la volatilité
• Certains segments et thématiques pourraient tirer leur épingle du jeu

Le monde n’était pas préparé à une crise aussi soudaine et d’une ampleur sans précédent comme celle du Covid-19, mais force est de constater qu’une fois passés les premiers jours de balbutiements, les autorités ont apporté une réponse majeure, empêchant que la catastrophe ne tourne au désastre. Nous avons notamment évité en quelques semaines selon nous :

– Une grande dépression, grâce à des plans fiscaux alliant le soutien aux activités existantes et aux salariés en difficulté pour éviter le point de rupture ainsi que des plans de relance.

– Une transformation de la crise économico-sanitaire en crise financière, amplifiant la crise existante, grâce aux interventions monétaires sans précédents des banques centrales et à l’élargissement de leurs champs d’actions. A titre d’illustration, en l’espace de trois mois, le bilan de la Fed a augmenté pratiquement autant que la progression en cumulé enregistrée lors des quatre politiques de quantitative easing suite à la grande crise financière de 2008, qui fut dans l’Histoire la plus importante manipulation monétaire étalée sur six ans et demi.

– Une crise pétrolière majeure entraînant une vague de faillites du secteur et de pays, amplifiant celle qui reste à venir, grâce à un rebond des prix du pétrole et un accord de dernière minute de l’OPEP « plus ».

– Une nouvelle crise européenne, grâce aux nouveaux plans de la BCE et l’annonce d’une proposition franco-allemande, reprise et améliorée par la Commission européenne, mutualisant une partie des efforts de relance au nom de l’Europe. L’Italie était fragile économiquement et politiquement, frappée de plein fouet par la crise. Il fallait donc agir vite et l’Europe l’a fait. Rien n’est encore joué, mais force est de constater que le risque de crise européenne à craindre a fortement diminué.

Sans parler de disparition des risques majeurs dans le scénario, mais plutôt d’atténuation, force est de constater que le déconfinement se déroule globalement convenablement pour l’heure, même si le risque de rechute demeure présent. Le très net regain de mobilité qu’indiquent les données à haute fréquence et le retour inespéré à des créations d’emplois en mai aux Etats-Unis témoignent d’un rebond plus rapide qu’anticipé de la marche des affaires. Ainsi, le rebond des marchés financiers a été spectaculaire. Toute la question réside dans sa durabilité.

UNE VAGUE DE FUSIONS & ACQUISITIONS SE PROFILE

D’abord, notons que l’action des banques centrales a si bien fonctionné qu’elle a déconnecté de fait les valorisations des marchés du contexte économique. Elles sont aujourd’hui globalement élevées. Cette situation peut durer encore longtemps, sauf nouveau choc, tant que les banques centrales n’essayent pas de faire machine arrière comme en 2018, ce qui avait occasionné un krach. Le soutien des banques centrales aux marchés nous semble acquis pour les prochains mois.

En revanche, notre scénario économique de reprise ne permet pas d’extrapoler la contribution positive du cycle économique à la revalorisation des actifs. A la différence des précédentes récessions occasionnées par les restructurations des entreprises, ces dernières vont ressortir de cette crise encore plus endettées qu’elles ne l’étaient déjà et avec des marges dégradées. Difficile donc de poser les bases d’un nouveau cycle dynamique dans ce contexte. En revanche, une vague de fusions & acquisitions se profile selon nous. Au sein de chaque secteur, la crise a rebattu les cartes : certains acteurs sortiront très affaiblis, d’autres peu. Ce sera l’occasion pour les plus solides de s’offrir des parts de marché à bon compte.

Les élections présidentielles américaines, auxquelles les investisseurs prêtent assez peu d’attention actuellement, viendront probablement créer un peu de volatilité. Si les Démocrates venaient à gagner la Maison Blanche et le Congrès, les baisses d’impôts du Président Trump votées en 2017 devraient être annulées. Une telle mesure amoindrirait les bénéfices par action du S&P500 d’une dizaine de pourcent^[1].

Enfin, la question des négociations, pour l’heure très en retard, entre l’Union européenne et le Royaume-Uni, devant s’achever à la fin de l’année, devrait davantage retenir l’attention des investisseurs car elle comporte des risques.

UNE CONFIANCE TOUTE RELATIVE

Sans préjuger de la dynamique incertaine de l’épidémie, la seconde partie de l’année ne s’annonce ni enthousiasmante ni inquiétante, l’abondance de liquidités palliant la certaine grisaille du scénario fondamental. Il convient selon nous, dans ce type d’environnement, de conserver une prise de risque équilibrée dans les portefeuilles, sans excès, et être prêt à plus de modération. Autant il faut reconnaître que les effets de liquidité des banques centrales sur les marchés ont été très puissants depuis deux ans, autant ils sont encore mal appréhendés, notamment des banques centrales elles-mêmes. Or ce facteur est un soutien majeur des prix des actifs actuellement.

Afin de tirer parti du redémarrage de l’économie mondiale, nous avons récemment privilégié les actions européennes. Cette allocation sera appelée à évoluer vers des marchés plus défensifs, notre confiance dans la reprise ayant ses limites. Nous renforçons également certaines thématiques comme la santé et nous positionnons également sur celles qui pourraient tirer leur épingle du jeu dans un univers post-covid 19 (fusions & acquisitions, numérisation, sécurité, etc.). La crise n’a fait que renforcer le sens de l’investissement ISR dans sa vocation mais aussi sur le plan financier. En termes de performances, les placements respectant les critères ESG se sont distingués, notamment pendant toute la période de confinement. Nous ne cesserons de poursuivre nos efforts pour étendre davantage notre approche ESG au sein de notre univers d’investissement.

Au sein du monde obligataire, la dette émergente et les subordonnées financières représentent nos marchés de prédilection. En effet, les précédents quantitative easing occidentaux ont fini par engendrer des flux d’investisseurs intéressés par des rendements plus élevés en dehors des pays développés. Or les obligations émergentes sont actuellement plus attractives selon nous et la stabilisation des cours du pétrole vient mieux cadrer leur paysage. Enfin, l’espoir d’une reprise plus franche en Chine l’an prochain pourrait également profiter à ces marchés. Concernant les obligations subordonnées financières, on aura compris que toute l’action des autorités européennes et de la banque centrale vise à s’assurer que les banques continueront à financer l’économie dans un cadre européen stable. En Europe, elles sont très bien capitalisées. Dans un univers où les taux de défaut vont finir par remonter selon nous, les banques nous semblent mieux protégées et donc présenter une certaine attractivité.

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