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Un premier constat s’impose
Aucun des scénarios noirs prévus en cas de victoire du Brexit ne s’est déroulé. Durant la campagne, de nombreux organismes, et notamment le Trésor, avaient publié des prévisions débouchant sur une récession dans les mois suivant un tel choix. La première réaction des enquêtes de confiance a semblé confirmer ce scénario avec une forte baisse des indices PMI mais ceux-ci se sont redressés par la suite et la croissance s’est maintenue sur un rythme proche de 2,0%. Pourquoi un tel écart ? La réponse est à trouver du côté des conditions financières selon nous. Les modèles menant à ces résultats supposaient un durcissement des conditions financières. Or, elles se sont améliorées grâce aux mesures de la Banque d’Angleterre : baisse des taux et achats d’actifs dont des obligations d’entreprise. En effet, les taux d’intérêts ont plutôt baissé. Quant au marché actions, il a discriminé les valeurs en fonction de l’exposition à la devise, mais l’impact global est resté mesuré. Par ailleurs, le contexte international est porteur avec un mouvement synchronisé d’accélération de la croissance dans la plupart des économies développées, et particulièrement dans la zone euro. Ce mouvement a opportunément commencé au début de l’été dernier. La forte baisse de la livre contre toutes devises aura finalement été le seul impact non négligeable.
Une absence d’impact à court terme mais pas nécessairement à plus long terme
Nous pouvons distinguer deux canaux principaux par lesquels les conséquences de cette décision vont se faire sentir. Premièrement, en se coupant partiellement du marché unique, le Royaume-Uni va perdre de l’attractivité comme base manufacturière pour servir le marché continental. Ceci pourrait peser sur les investissements directs. Les propos des entreprises japonaises vont effectivement dans ce sens. Le gouvernement britannique évoque une simplification administrative une fois libérée des « diktats » européens pour faciliter la vie des entreprises, mais dans les faits le Royaume-Uni est déjà un des pays où le poids des réglementations est le plus faible. Le gain incrémental d’attractivité de nouvelles mesures n’en est que plus limité. Outre l’impact direct du moindre investissement sur l’activité, ceci pèsera sur la capacité de production de l’économie britannique.
Le deuxième canal concerne la baisse de la livre. Habituellement, une baisse de la monnaie est un facteur positif pour la croissance d’une économie mais les ajustements peuvent porter sur les exportations ou sur les importations. Lorsqu’ils portent sur les exportations, en rendant celles-ci plus compétitives, ils sont uniformément positifs. Lorsqu’ils portent sur les importations, ils peuvent être négatifs si la capacité de substitution de la production locale aux importations est limitée. Dans le cas du Royaume-Uni, la question peut effectivement se poser compte tenu du très faible poids du secteur manufacturier dans le PIB de l’ordre de 11%. Ce devrait donc être l’impact inflationniste et récessionniste sur la consommation qui primera. Mais cet impact va se faire sentir dans la durée. Le scénario le plus probable est celui d’une phase de croissance durablement un peu plus faible du PIB britannique.
Le poids du déficit de la balance courante
La balance des revenus financiers est devenue déficitaire depuis quelques années du fait de la baisse des prix des produits miniers notamment. La baisse de la livre devrait aider significativement celle-ci mais l’évolution de la balance des biens va rester compliquée par le faible poids dans l’activité du secteur manufacturier, d’autant que le Brexit va nettement compliquer les relations commerciales avec la zone euro qui absorbait plus de la moitié des exportations britanniques. Quant à la balance des services, de grandes interrogations pèsent sur la capacité du Royaume-Uni à conserver la même capacité d’exportation. La question du passe-port financier n’étant qu’un des exemples des questions en suspens.
En l’absence de choc sur les conditions financières, l’impact du Brexit mettra du temps à se manifester. Il dépendra grandement de la capacité du Royaume-Uni à se construire un nouveau cadre d’activité propice à son commerce extérieur et à attirer les capitaux. En cas d’échec, la contrainte extérieure, c’est-à-dire le besoin de financer le déficit courant, pourrait se manifester.
