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Taux d’intérêt/Marchés obligataires : Tous les regards sont rivés sur Jackson Hole
Au moment même où nous rédigeons le présent commentaire, les représentants des banques centrales mondiales sont réunis à Jackson Hole dans l’état du Wyoming pour discuter des enjeux les plus pertinents caractérisant la conception du cadre de politique monétaire et économique. Le discours de la présidente de la Fed suscitera notamment une grande attention, notamment des investisseurs. La faible croissance de la productivité au sein des pays développés et son incidence sur les taux d’intérêt neutres figurent parmi les premiers points inscrits à l’ordre du jour. Plus récemment, quelques représentants de la Fed ont adopté un ton plutôt sévère à l’égard de la nécessité d’une nouvelle normalisation des taux d’intérêt. Il reste à voir si Janet Yellen suivra cette initiative.
Nous maintenons notre prévision tablant sur un second relèvement des taux en décembre 2016, suivi d’une normalisation très modérée. La prochaine réunion de la BCE début septembre,dont les services apporteront toute une série de nouvelles projections, pourrait justifier une extension de son programme de rachats d’actifs au-delà de mars 2017. Nous tablons quant à nous sur cette extension que nous avons par conséquent intégrée dans nos scénarios économiques à long terme. Par ailleurs, l’analyse approfondie de la politique par la Banque du Japon en septembre devrait susciter un certain scepticisme quant aux options restant à disposition pour relancer l’économie. Sur le plan de l’inflation, l’effet de base souvent cité devrait se manifester au cours des prochains mois, rapprochant ainsi l’inflation globale des objectifs des banques centrales d’ici la fin de cette année. À notre avis, les marchés ne seront guère impressionnés. Les prévisions inflationnistes flirtent toutefois avec des niveaux extrêmement bas. Compte tenu des rachats par les banques centrales de montants considérables d’obligations à long terme, les rendements demeureront faibles, sans guère de chances de progresser à court terme.
Marchés d’actions : Volatilité extrêmement faible des marchés d’actions
À l’image du mois dernier, notre analyse des fondamentaux, de même que les modèles quantitatifs que nous utilisons comme paramètres pour formuler nos décisions sur des allocations d’actifs à court terme, nous envoient des signaux contradictoires. Du point de vue des fondamentaux, nous pensons que les marchés financiers sous-évaluent l’évolution haussière des taux d’inflation globale, ainsi que la probabilité d’une normalisation de la politique monétaire par la Fed.
Compte tenu de ces évolutions qui devraient à notre avis faire la une de l’actualité d’ici la fin de l’année, la faible volatilité actuellement observée sur les marchés d’actions ne nous semble pas durable. Contrastant avec les anticipations de marché implicites, nous continuons de tabler sur un relèvement des taux par la Fed dès le début du mois de décembre de cette année. Quant au soutien supplémentaire apporté aux marchés par les autres banques centrales, la BCE et la Banque du Japon risquent à notre avis de décevoir les attentes des marchés. Des valorisations tendues font également encourir un risque aux marchés d’actions, s’il advenait que les résultats des entreprises publiés au troisième trimestre déçoivent les investisseurs : alors que les actions sont attrayantes au regard des obligations dans un contexte de taux d’intérêt négatifs, les ratios cours-bénéfices suggèrent que les actions sont chères en comparaison historique. Parmi les facteurs de risques supplémentaires qui pèsent sur les perspectives à court terme, figurent l’accroissement des tensions politiques avant les élections présidentielles aux Etats-Unis et les évolutions saisonnières de l’automne qui ont tendance à être négatives sur les marchés d’actions. Notre future évaluation des fondamentaux repose sur les probabilités attribuées à l’un quelconque des risques susmentionnés dans un avenir proche. À l’inverse de notre appel à la prudence à l’égard du potentiel des marchés d’actions, nos modèles quantitatifs reposant sur des données économiques et des tendances de marché historiques sont actuellement plus optimistes. Ce constat est vrai s’agissant des modèles basés sur de récentes évolutions macro-économiques, ainsi que sur des indicateurs de tendances et des modèles en parité de risques.
Devises : La divergence des politiques monétaires
L’apaisement des craintes de contagion d’un éclatement de l’UE après le vote en faveur du Brexit, conjugué à une amélioration du sentiment de confiance parmi les investisseurs internationaux, soutiennent le taux de change EUR/CHF aux niveaux actuels. Cependant, les interventions constantes de la Banque Nationale Suisse sur le marché ne laissent guère de possibilités à un fléchissement du franc suisse à moyen terme. Le tableau susvisé illustre nos autres scénarios d’évolution de l’euro au regard du franc suisse au cours des trois prochaines années et de la trajectoire en résultant pondérée en fonction des probabilités. Plus généralement, nous tablons sur un rebond du USD au cours des prochains mois.
Les représentants de la Fed ont plus récemment adopté un ton plus ferme, laissant entrevoir une hausse des probabilités tablant sur un relèvement des taux dès le mois de décembre. Les marchés financiers doivent encore refléter cette approche. La divergence des politiques monétaires est le principal facteur qui nous conduit à escompter une appréciation du dollar face à l’euro, au yen nippon et à la livre sterling.
Compte tenu de nos prévisions tablant sur une amélioration de la dynamique de croissance du PIB aux Etats-Unis au cours du second semestre de cette année, le différentiel de croissance observé entre les Etats-Unis et la zone euro devrait être l’un des moteurs favorisant un renforcement du billet vert face à la devise européenne. La nouvelle enveloppe de mesures incitatives sur un plan monétaire et budgétaire, annoncée par les autorités nipponnes au cours du mois prochain, devrait se traduire par un fléchissement du yen. La Banque d’Angleterre dispose quant à elle de toutes les incitations pour tolérer un recul de sa devise et même un dépassement temporaire de son objectif inflationniste. La faiblesse structurelle qui caractérise le déficit de la balance des opérations courantes du Royaume-Uni et sa dépendance à l’égard du financement externe devraient peser sur la livre sterling.
