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Les cours de l’or ont terminé l’année 2017 au-dessus de la barre des $1300/oz, en progression de ~13.3% ($). La faiblesse du dollar (Dollar Index) en repli de ~10% contre les principales devises, a constitué le principal soutien du métal jaune. De son côté, l’aversion au risque des investisseurs s’est révélée plutôt modérée, et n’est pas venue en renfort, bien au contraire. Pas d’influence forte du côté des taux réels US, stables sur la période. Nette inflexion positive, en revanche, des anticipations inflationnistes à partir du milieu de l’année, cela pourrait être la surprise de 2018. Comme attendu, la FED a remonté ses taux directeurs à l’occasion du dernier FOMC de l’année, et à l’image de 2015 et 2016, une fois le fait accompli, les cours de l’or ont rebondi significativement par la suite.
La demande était au rendez-vous en 2017 sur le marché des ETPs adossés à l’or physique avec des encours en progression de 230 tonnes équivalentes. Pour la 2ème année consécutive, les investisseurs ont renforcé leurs positions, mais les encours globaux demeurent encore loin du record observé fin 2012 (2670 tonnes).
Sur le physique, il convient de noter le grand retour de l’Inde, avec des importations d’or (855 tonnes) en hausse de 67% en 2017 par rapport à l’année précédente, les bijoutiers reconstituant leurs stocks massivement alors que la demande se réveille. La reprise des achats indiens, 2ème plus grand marché mondial après la Chine est de nature à soutenir les cours. L’évolution du dollar US et des taux réels américains constitueront les autres grands indicateurs à suivre pour tenter d’anticiper la tendance. En attendant, les attentes du marché pour 2018 demeurent très modestes à ce stade, avec un cours moyen pour l’exercice attendu à $1267/oz vs $1258/oz observé en 2017 (vs $1281/oz attendu en début d’exercice).
Rappelons que la saisonnalité du marché de l’or est historiquement plutôt favorable en début d’année qui constitue souvent le meilleur moment pour investir dans la thématique, avec la période estivale.
Quant aux mines d’or, les débuts d’années des 4 dernières années, même si la suite n’a pas toujours été très « brillante », ont été à chaque fois plutôt dynamiques, bis repetita ?
Autres métaux précieux
Les autres métaux précieux ont connu des fortunes diverses en 2017. Bien qu’en hausse sur l’ensemble de l’année, la performance de l’argent métal a été loin d’amplifier celle de l’or, bien au contraire, avec une progression des cours de seulement 7.4% ($) contre 13.3% ($) pour l’or. Le « mint ratio » (ratio or/argent) a terminé l’année à ~76.5x, très au-dessus des moyennes observées sur 10 ans, 20 ans et 30 ans, s’établissant respectivement à 63.5x, 61,5x et 66.5x, permettant d’envisager un rattrapage significatif.
En hausse de plus de 56% ($) sur l’ensemble de l’année, le palladium a tenu incontestablement la vedette en 2017. Terminant l’année au-dessus de la barre des $1000/oz, les cours du palladium ont recouvré leur niveau de 2001, dépassant largement par la même ceux du platine. Ce dernier a fait figure de parent pauvre, en progression de seulement ~3% ($) et clôturant l’exercice au plus bas relativement à l’or avec un
ratio platine/or de seulement 0.71x, du jamais vu !
Eu égard au déclin inéluctable du diesel et de la structure (offre/demande) des marchés du platine et du palladium, l’attrait du palladium vs platine semble avoir de beaux jours devant lui…
Quid des autres commodities ?
Année faste pour les métaux industriels, avec des hausses de plus de 30% ($) pour l’aluminium, le cuivre et le zinc, talonnés de près par le nickel (+27% – $). Même l’uranium et le charbon thermique dont les débouchés sont si décriés ont terminé l’année en hausse de +15%/+17% ($). Toujours très volatil, seul le minerai de fer a clôturé sur un repli (-9.6% – $). Après un tel mouvement, s’ajoutant à une année 2016 déjà positive, on peut légitimement s’interroger sur le potentiel à venir. Notons cependant qu’en dépit de la hausse observée, la plupart des métaux sont très loin d’avoir rattrapé la baisse enregistrée depuis mifévrier 2011 jusqu’à fin 2015. Seul, les cours du zinc sont supérieurs à leur niveau de 2011 (+35% – $). Ceux de l’aluminium, du cuivre, du minerai de fer et du nickel demeurent en retrait de respectivement -9%, – 28%, -48% et -56% ($). En attendant, les perspectives économiques, chinoises notamment, demeurent solides, avec la publication d’un PMI manufacturier (Markit) à 54.5 en décembre, au plus haut depuis début 2011.
Le développement à venir de la voiture électrique va continuer d’influencer significativement les tendances. Le cabinet d’études londonien CRU, prenant en considération des prises de parts de marchés relativement modestes par les véhicules électriques d’ici 2020 et 2030 est arrivé aux conclusions suivantes : Selon leurs travaux, bien que les ventes de véhicules électriques ne représenteraient que 2% du total en 2020, l’impact sur le demande de certains métaux serait déjà très significatif, nécessitant notamment 390,000 tonnes de cuivre, 85,000 tonnes de nickel et 24,000 tonnes de cobalt supplémentaires. Avec 32% des ventes attendues en 2030, la demande supplémentaire serait alors de 4.1M tonnes de cuivre (~20% de la production 2016), 1.1M tonnes de nickel (~56% de ma production 2016) et 314,000 tonnes de cobalt !
Poursuite du rebond des cours du pétrole en 2017, qui retrouvent leur niveau de mai 2015, mais encore loin cependant des niveaux atteints en 2011/2014 à ~$100/125/b. Force est de constater que la décision prise par l’OPEP et quelques autres pays dont la Russie de maintenir leurs coupes de production a contrebalancé la hausse de la production américaine, dépassant son précédent sommet en 2014 avant le déclin qui a suivi.
Côté « marché », jamais les « hedge-funds » n’ont été aussi optimistes si l’on en croit les prises de positions sur les marchés à terme et options, au plus haut historique. Indicateur contrariant ?…
En attendant, les attentes du marché pour 2018 n’ont que peu évolué ces derniers mois, et semblent très faibles eu égard à la hausse observée ces derniers mois. Après une moyenne de $54/b observée en 2017, les investisseurs anticipent seulement à ce jour une moyenne de cours à $58/b pour 2018 et de $63/b en 2020.
Point boursier
La thématique des ressources naturelles dans son ensemble a finalement terminé l’année sur une note positive. L’écart de performance entre les différents compartiments, supérieur à 25%, est cependant significatif. La palme revient aux minières industrielles qui se sont particulièrement distinguées dans le sillage des métaux. La chimie, et de façon continue tout au long de l’année, a bien contribué également à l’excellente performance des matériaux en général. A l’inverse, le secteur de l’énergie a bien déçu en 2017 en dépit du rebond du brut. Les minières d’or, quant à elles, ont terminé en milieu de tableau.
Le rebond des cours du brut à partir de mi-juin a mis fin à la contreperformance du secteur pétrolier par rapport aux actions globales. Cependant et contrairement aux situations similaires observées dans le passé, les sociétés pétrolières sont très loin d’avoir rattrapé leur retard de performance. Alors que les cours du brent ont rebondi de près de 50% ($) depuis leur point bas de juin, la performance relative du secteur par rapport aux actions globales n’a été positive que de 5%, laissant la place à un potentiel de revalorisation significatif.
Les mines d’or ont terminé 2017 avec une performance très proche de celle de l’or métal, affichant néanmoins et sans surprise une volatilité supérieure au gré « d’allers et retours » assez significatifs tout au long de l’année. Dans le détail, les performances ont été très hétérogènes, même au sein des « grandes » valeurs allant de hausses proches de +175% ($) à des baisses inférieures à -50% ($), soulignant le caractère très « spécifique » de cette industrie et rendant l’exercice d’investissement particulièrement difficile.
Depuis le sommet de septembre 2011, et en dépit du rebond observé depuis début 2016, les mines aurifères affichent toujours des baisses très significatives allant de -77% pour les petites valeurs à -64% pour les plus grandes, très supérieures à celle de l’or, en repli de 30% sur la même période. Le franchissement de la barre des $1350/1375 offrirait un levier de résultats et de performance très significatif pour le secteur.
Valorisation des Ressources Naturelles
A l’exception des mines d’or dont les résultats attendus pour 2017 ont été révisés en baisse de 5% sur l’ensemble de l’année – après avoir touché un point bas à -17% en mars, ceux de l’énergie et des matériaux ont été largement revus en hausse, et particulièrement ceux de ces derniers, bénéficiant d’anticipations supérieures de 26% à leur niveau de janvier 2017. Les révisions bénéficiaires du secteur de l’énergie ont été moins stables. Revenues à zéro mi-juillet, un mois après le point bas des cours du pétrole, elles se sont inversées positivement dans la foulée des cours du brut, pour terminer l’année en progression de 20% par rapport à janvier. Sur trois ans, depuis la chute constatée à partir de septembre 2014, jusqu’en mars 2016, les révisions bénéficiaires du secteur de l’énergie s’affichent toujours en net retrait. Quant aux mines d’or, elles demeurent en tête, mais grâce à une base très faible (les bénéfices attendus à 12 mois sont toujours en retrait de plus de 75% par rapport à leur niveau d’il y a 5 ans !). Rattrapage complet en revanche des matériaux relativement aux actions globales. Côté valorisation, et sur la base des résultats attendus pour les 12 prochains mois, celle du secteur de l’énergie poursuit sa normalisation, mais demeure relativement élevée, pouvant expliquer une partie de la sous-performance du secteur par rapport au pétrole. Celle des matériaux est proche de sa moyenne historique.
Pas de réel changement du côté des mines d’or, suivant l’approche par les actifs nets (P/NAV). A noter cependant qu’avec un multiple de valorisation inférieur à 1x, le marché n’accorde toujours aucun crédit au secteur aurifère quant à sa capacité à faire croitre la valorisation de ses actifs miniers.
