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Nous le savons, la reprise mondiale se fera à des vitesses multiples car la sortie de la pandémie se fait à des rythmes différents et la force du soutien de la politique économique n’est pas le même partout. En dépit de ce constat, l’accélération de la croissance que nous attendons pour les trimestres à venir dans les pays développés devrait être portée par la force du rebond de l’économie américaine.
Le soutien budgétaire dont devrait bénéficier la croissance outre-Atlantique, qui s’accompagne par la persistance d’une politique monétaire extrêmement accommodante, devrait se traduire au moins pour les deux trimestres qui viennent par une pression forte de la demande permettant de résorber une grande partie du déficit de croissance laissé par la crise et aussi gonfler la demande mondiale. Les consommateurs et entreprises américaines redeviendraient le moteur puissant de la croissance mondiale.
Dynamique de la reprise
Les marchés jouent ce rebond à venir comme nous les constatons sur l’évolution du prix des actifs, notamment avec les bourses qui reviennent ou dépassent leur plus haut historique. Néanmoins, la dynamique de cette reprise reste confuse, même si domine l’hypothèse raisonnable d’une l’accélération de la croissance — même forte à court terme — qui ne devrait pas entraîner des tensions fortes sur l’appareil productif.
Chez les économistes, le débat est loin d’être tranché. C’est dans ce sens que le T2 2021 devrait être extrêmement instructif. Nous devrions voir ou pas si l’effort budgétaire considérable consenti aux Etats-Unis se traduit par des tensions très fortes, qui seraient des sources de tensions, y compris sur les prix, qui in fine seraient de nature de déstabiliser l’encrage qui reste assez fort d’une inflation qui resterait modérée à moyen terme et une croissance qui ne serait pas source d’instabilité. Ce débat tourne autour du niveau du déficit de croissance qu’il s’agirait de combler dans cette sortie de crise.
Pour les optimistes, l’objectif principal est de résorber rapidement le sous-emploi généré par le choc sanitaire. Plus vite nous y arriverons, mieux seront ancrées les anticipations d’inflation autour de la cible de la banque centrale et moins fort sera le coût possible sur la croissance potentielle de l’économie. Pour les plus pessimistes, tout en justifiant le besoin de stimuler l’activité, il est important de ne pas faire « trop » afin d’éviter le risque d’une surchauffe dont les conséquences ne sont pas forcement maîtrisables.
Compenser « l’ouput-gap »
Au total, la question est de savoir si ces politiques extrêmement stimulantes vont bien au-delà de ce dont a vraiment besoin l’économie américaine aujourd’hui. Ainsi, est-ce que le désir de combler très rapidement le déficit de croissance — ou « l’ouput-gap » — en en faisant trop ne va donc pas générer des tensions trop fortes tout dégradant la capacité des pouvoir publics à intervenir dans l’économie ?
La façon simple d’illustrer ceci est de mettre en perspective le déficit de croissance avec l’impulsion budgétaire. Avec des hypothèses raisonnables, il semble assez clair qu’on fait bien davantage du point de vue budgétaire que ce qui a été perdu, si nous mesurons l’écart du niveau d’activité fin 2020 avec celui qui aurait pu être atteint sans la crise sanitaire.
Encore une fois, ce débat très important sera en partie tranché en ce deuxième trimestre. Nous aurons des enseignements précieux sur le comportement d’épargne des ménages et la façon dont les entreprises réagissent aux pressions de la demande dans leur politique de prix. Pour les marchés, cette situation inédite de sortie d’une pandémie et d’expérimentation de politique économique sera une découverte.
Réduire le taux de chômage
Il est probable que les très bonnes surprises sur la croissance — du moins de notre point de vue — offrent un terrain encore porteur à la prise de risque, malgré des valorisations très exigeantes. En même temps, les évolutions de prix relatifs voire d’accélération possible des prix, au-delà des effets de base, pourrait s’avérer plus déstabilisante. Même si ces dynamiques, comme d’habitude arriveront avec retard sur l’accélération de la croissance. Un des facteurs importants qui pourrait contribuer à l’accélération de l’inflation est bien sûr la situation du marché de l’emploi.
Le constat après les derniers chiffres de l’emploi pour mars reste celui d’un chômage qui est toujours très important mais qui se résorbe de manière très rapide, reflétant la nature même de cette crise inédite. Ainsi, si nous comparons cette crise à la précédente, nous voyons que la baisse du chômage se fait à une vitesse incomparable. La raison essentielle tient à ce qu’il n’y pas eu de destruction massive de capacités productives, même si à la sortie de cette crise, il nous reste à voir le nombre de petites entreprises, notamment dans les secteurs les plus touchés qui resteront viables.
Revenir à l’avant-Covid
L’amélioration du marché du travail s’accompagne évidement par des revenus du travail qui s’améliorent fortement, mais nous pouvons nous attendre à ce que le choc laissé par la crise ne soit comblé que graduellement. Nous revenons au concept de déficit de croissance ou d’output gap. Il est normal de voir le niveau de la masse salariale retrouver plus vite que l’emploi le niveau qui prévalait avant une récession.
Ceci montre les inégalités dans le monde du travail et la composition par activité de toute reprise. Néanmoins, dans le cas présent nous avons déjà retrouvé le niveau de la masse salariale qui prévalait avant la crise. L’accélération à venir pourrait bien générer des tensions fortes sur les salaires dans les secteurs qui ont déjà retrouvé de niveaux d’activité proches — voire au-dessus — de ceux qui prévalaient avant la crise.
Points de vigilance en 2021
Comment les entreprises vont répondre à ces hausses des coûts éventuels est difficile de prévoir à ce stade. Ce qui est sûr, c’est que ce trimestre qui s’annonce nous permettra de mieux saisir ce que représente cette économie en surpression et le caractère vertueux ou pas de cette évolution.
Comme indiqué, pour nous l’accélération de la croissance, surtout si elle est forte continuera à être un soutien pour les marchés. En revanche, il nous faudra être vigilants sur les éventuelles tensions que celle pourrait générer. Une réaction trop brutale du marché obligataire à des tensions trop fortes sur les prix serait évidemment un élément de risque pour des marchés avec des valorisations élevées.
La manne américaine devrait profiter au reste du monde en 2021, comme la Chine a profité à l’économie mondiale en deuxième partie de 2020, engendrant néanmoins une forte poussée du prix des matières premières. En même temps, l’expérimentation américaine apportera surement des enseignements aux décideurs de politique économique. Espérons simplement que la dynamique engendrée par cette stimulation considérable ne soit pas trop déstabilisante.
