Les aspects négatifs de la faiblesse persistante des taux

Depuis plus de dix ans, les mesures des banques centrales sont le moteur des marchés financiers. Pendant l’essentiel de cette période, ces mesures, notamment le maintien des taux d’intérêt à des niveaux historiquement bas ainsi que les programmes massifs d’achats d’obligations, ont été essentielles pour réduire le risque systématique et contribuer à la reprise de l’économie, d’abord aux États-Unis puis en Europe.

Toutefois, le fait que les marchés s’appuient uniquement sur les décisions des banques centrales pour garder la tête hors de l’eau n’est pas sans risque, malgré les craintes d’un ralentissement économique mondial. De nouvelles mesures monétaires auront probablement un impact positif limité sur les économies si elles ne sont pas complétées par des mesures budgétaires appropriées.

Mais les autorités doivent également tenir compte des dommages à long terme qu’a eu — et qu’aura — l’environnement de taux d’intérêt « plus bas pour plus longtemps » (lower-for-longer) sur le secteur privé et les épargnants.

Des dommages collatéraux douloureux

Les banques centrales ont commis une transgression lorsqu’elles ont décidé de ne plus simplement chercher à agir sur les taux d’emprunt à court terme mais aussi de commencer à exercer des pressions sur les taux longs en achetant des obligations à plus longues échéances. Nous négligeons souvent l’ampleur de l’impact de taux à long terme très bas sur le secteur privé. Alors qu’elles ont des engagements de retraite vis-à-vis de leur personnel, de nombreuses entreprises se retrouvent en difficulté si elles n’ont pas couvert leur exposition aux taux d’intérêt.

Les entreprises n’avaient peut-être pas conscience des implications de leur engagement financier initial, mais l’action des banques centrales pour maintenir le bas niveau des taux a aggravé leur situation et les oblige à supporter un fardeau financier énorme qu’elles pouvaient difficilement prévoir. En conséquence, nombre de ces entreprises n’ont pas eu les moyens nécessaires pour investir dans de nouvelles capacités de production et accroître leur productivité.

Les analystes cherchant à comprendre les facteurs expliquant la faiblesse des investissements et des gains de productivité ces dernières années devraient se pencher sur les difficultés rencontrées par de nombreuses entreprises pour gérer les engagements qu’elles ont hérités du passé. Il s’agit d’une problématique non-négligeable.

Un cercle vicieux

Un mauvais pilotage des politiques monétaires peut entraîner un cercle vicieux. Lorsqu’ils observent la faiblesse actuellement anormale des taux d’intérêt, les investisseurs peuvent juger qu’ils reflètent les anticipations des marchés, comme cela a toujours été le cas. Par exemple, ils se disent que le taux d’intérêt à 10 ans au Royaume-Uni intègre des anticipations de croissance et d’inflation tellement faibles qu’ils se satisfont de taux nominaux de seulement 0,5 % sur les dix prochaines années. 

Toutefois, la plupart des acheteurs d’obligations longues sont contraints d’accepter ce niveau de rendement en raison de l’importance de leurs engagements historiques et des obligations réglementaires. Lorsque les banques centrales achètent des obligations en circulation, elles déclenchent une spirale négative qui oblige les institutions ayant un passif à gérer à se porter acheteuses de titres, ce qui entraîne un effet de « second tour ». Les commentateurs économiques pourraient interpréter ces données comme le signe d’une défiance et d’anticipations d’inflation très faibles de la part des entreprises, qui pourraient peser sur leurs perspectives et les faire hésiter à investir.

Ce pessimisme pourrait alors se répercuter sur les commentateurs, et ainsi de suite. En empêchant toute pentification de la courbe des taux, les banques centrales risquent de créer un cycle déflationniste. L’expérience japonaise de ces dernières décennies rappelle de manière salutaire que le maintien des taux à de bas niveaux pendant de longues périodes ne constitue pas une panacée pour lutter contre la déflation.

À quoi doivent s’attendre les investisseurs ?

Malheureusement, compte tenu de l’addiction des marchés financiers, des entreprises et des particuliers à la faiblesse des taux d’intérêt, les banques centrales auront probablement du mal à les relever. Si c’est le cas, les épargnants vont devoir réfléchir à une nouvelle stratégie. Ceux économisant en vue de la retraite via un fonds équilibré classique — 60 % en actions et 40 % en obligations — ont largement bénéficié d’une période inédite de plusieurs décennies marquée par des performances solides de la part de ces deux classes d’actifs.

La phase la plus récente a été alimentée par les politiques d’assouplissement monétaire. Avec le temps, ils comprendront la chance qu’ils ont eue, et réaliseront que leurs performances futures seront probablement moindres et que leur allocation d’actifs habituelle n’est plus adaptée. Autrement dit, mieux vaut un contexte dans lequel les taux d’intérêt baissent vers zéro qu’un environnement où les taux restent indéfiniment ancrés à zéro.

D’autant plus que les marchés obligataires ne sont plus dans une optique de « génération de revenu » puisque — selon certaines estimations — plus d’un quart du marché affiche désormais un rendement négatif. Mais avant que les actions représentent une poche stratégique des solutions d’investissement des futurs retraités, les sociétés de gestion devront montrer qu’elles sont capables d’« isoler » le risque actions, puisque le risque de dépréciation du capital revêt une importance accrue en fin de vie. Il existe des sources de rendement pour les investisseurs acceptant de s’exposer aux actifs réels (comme l’immobilier et les infrastructures), mais cela exige de tolérer une liquidité moins élevée.

Trouver un remède au remède

L’environnement qui domine va probablement se révéler plus compliqué pour les entreprises croulant sous les engagements de retraite, dont le fardeau ne commencera à diminuer qu’à la faveur d’une normalisation des taux à long terme. En attendant, le moindre assouplissement des politiques budgétaires leur sera favorable. Si les taux n’évoluent pas à court terme, les États ont tout intérêt à profiter des taux presque nuls pour investir dans des projets qui soutiendront leur économie et leur population.

Des coups de pouce budgétaires et une implication accrue des États sont réclamés à cor et à cri dans le monde entier afin de relancer la croissance, sans parler de la transition vers une économie plus sobre en carbone. Les investissements nécessaires sont gigantesques mais nous n’aurons guère d’autres occasions de les financer à des coûts aussi bas. Alors pourquoi pas maintenant ?

Une version initiale de cet article (en anglais) a été publiée dans le Times.