Inflation, le double tranchant

Asset Management - Si janvier 2018 a semblé être, pour le moins, la continuation de 2017, la tonalité qui s’est imposée sur les marchés depuis février ne pouvait être plus différente.

Pour faire court, on nous a rappelé que les actions peuvent baisser, que la volatilité peut progresser aussi bien que reculer, et que l’inflation peut surprendre positivement comme négativement. Nous ne pensons pas que les récentes inquiétudes du marché soient quelque chose de plus redoutable qu’une réappréciation d’un double risque économique.

Nous restons positifs et prévoyons une surperformance des actions par rapport aux obligations en 2018

Mais la ré-émergence d’un risque d’inflation à double tranchant dans certaines régions et la modération de certains indicateurs de croissance à haute fréquence suggèrent que nous devons faire évoluer avec subtilité l’expression de notre vision constructive dans un contexte où l’économie se dirige vers sa fin de cycle. Nous prévoyons que le modèle de croissance mondiale coordonnée et supérieure à la tendance dont nous avons bénéficié au cours de ces derniers trimestres va se poursuivre en 2018. Pourtant, l’accélération initiale de la croissance s’amenuise et la dérivée seconde ralentit.

Ceci pourrait sembler contradictoire mais une période prolongée de croissance stable supérieure à la tendance est loin d’être sans précédent ; la subtilité réside dans le fait que la possibilité d’une nouvelle surprise à la hausse s’amenuise. Les actions devraient bien performer dans cet environnement mais la montée des anticipations de bénéfices au niveau mondial pourrait se modérer, en entrant dans une phase au cours de laquelle la régularité est mieux considérée que la promesse de bénéfices. L’an dernier, le contexte économique a été caractérisé par une hausse généralisée de la croissance avec une faible inflation ; nous pourrions évoluer vers une hausse généralisée de l’inflation dans un contexte de croissance modérée. En termes nominaux, le volume de croissance globale est similaire. Mais si une hausse de la croissance réelle donne généralement un coup de fouet aux bénéfices, la normalisation de l’inflation donne un avantage, sur le plan des bénéfices, aux régions et aux entreprises disposant d’un pouvoir de fixation des prix et d’une meilleure maîtrise de leurs coûts.

Il existe un certain paradoxe dans le fait que le but principal de la politique d’assouplissement quantitatif (QE) était de normaliser l’inflation (ce qui s’est en définitive réalisé) et que les investisseurs s’inquiètent désormais que les banques centrales soient en retrait. Peut-être est-ce un cas de méfiance envers ses propres aspirations, mais la réalité est plus prosaïque : les investisseurs doivent dépoussiérer leur stratégie face à un cycle de hausse de taux intervenant pour la première fois depuis une décennie. Ils doivent également évaluer l’ampleur et le rythme de cette hausse et s’adapter à une double incertitude : un nouveau Président de la Réserve fédérale américaine (Fed) et la divergence entre les politiques monétaires menées dans le monde. Dans les environnements de fin de cycle, les actions ont tendance à bien performer jusqu’à ce que la politique monétaire devienne réellement restrictive, ce dont on est encore loin.

Néanmoins, un risque d’inflation à double face et une incertitude sur la politique monétaire devraient se traduire par une volatilité de marché légèrement plus forte. Dans ce contexte, la croissance des bénéfices plutôt que l’expansion des multiples devrait être le facteur clé des performances des actions. Les marchés caractérisés par un pouvoir de fixation des prix, la réalisation de solides bénéfices et un contexte pro-cyclique devraient surperformer par rapport aux régions pénalisées par leur devise, présentant une vulnérabilité de leurs marges ou un mix sectoriel trop défensif.