Faut-il investir dans la dette émergente?

Asset Management - La dette émergente (EMD) a bien performé en 2017. Elle reste attractive comme élément de portefeuilles multi-actifs. Les fondamentaux des marchés émergents étant dans l’ensemble stable et leurs valorisations un peu moins chères que le crédit U.S.

Après une période mouvementée ces dernières années, les fondamentaux du crédit sous-jacents à la dette émergente se sont stabilisés. Il est certain que les agences de notation ont pris des décisions plus négatives que positives cette année sur les émetteurs souverains émergents, dans une proportion d’environ deux contre un. Mais ces décisions reflètent probablement des réactions tardives face à une détérioration précoce ; une évolution indécise de la notation de crédit agrégée des marchés émergents est à prévoir.

Fait plus important, la croissance économique s’accélère. Hors de Chine, la croissance du PIB réel des économies émergentes a progressé de 3,1 % au quatrième trimestre de l’an dernier contre 2,3 % en moyenne au cours des huit trimestres jusqu’à septembre 2016 et un rythme de progression approximatif de 3,5 % semble s’annoncer pour 1017. Ce taux approche de sa tendance de moyen terme et, dans la mesure où les économies émergentes se situent pour la plupart en phase précoce de leurs cycles, ce rythme pourrait persister un certain temps.

Après une récente baisse de régime, l’inflation moyenne sur les marchés émergents évolue à un rythme modéré d’environ 3 %. Par ailleurs, la plupart des déficits courants qui ont provoqué des difficultés lors de la séquence du “taper tantrum” de 2013 se sont réduits significativement. Les finances publiques restent un point faible : le déficit budgétaire agrégé s’est amplifié en raison de l’effondrement des prix des matières premières en 2014 et du ralentissement de la croissance qui s’est ensuivi. Pourtant, les déficits budgétaires semblent avoir cessé de se détériorer et la combinaison d’un renforcement de la croissance et de rendements obligataires assez faibles signifie que les ratios de dette publique tendent à se stabiliser plutôt qu’à croître.

Sur cette base, la dette émergente semble relativement attractive.

La plupart des segments du marché du crédit se négocient à des niveaux chers par comparaison avec les normes de long terme. Cependant, sur une base notation par notation, l’indice EMBIG-Div semble meilleur marché par rapport à sa moyenne historique que les obligations d’entreprise notées de façon similaire, à l’exception de l’extrémité supérieure de l’échelle de qualité de crédit. Les spreads de l’indice dans son ensemble portent un message similaire. L’écart actuel des spreads entre le high yield U.S. et l’indice EMBIG-Div (56 modestes points de base) s’est montré historiquement cohérent avec les périodes de surperformance de la dette émergente au cours des six mois suivants.

Sur la dette émergente cependant, de judicieuses positions sur des obligations en devises locales pourraient stimuler la performance attendue au delà de celle disponible sur le segment du high yield.

Dans chacun des deux derniers cycles, au moment où l’économie américaine progressait vers la fin de son expansion, les spreads de crédit sur la dette extérieure émergente ont été stables même avec la tendance à l’élargissement des spreads de catégorie investment grade et high yield. Même s’il convient d’admettre que deux cycles ne constituent qu’un échantillon très limité, une raison fondamentale peut expliquer cette divergence.

L’élargissement pré-récession des spreads de crédit aux États-Unis s’explique par une évolution comportementale dans la gestion des entreprises : éloignement des actions favorables aux porteurs d’obligations au début de chaque cycle (lorsque l’évitement de la faillite devient prioritaire au cours du début de chaque cycle) en faveur de décisions favorables aux actionnaires, telles que les rachats d’actions et l’activité fusions/acquisitions, au fur et à mesure que l’expansion prend forme.

Il n’y a pas de raison d’anticiper une telle évolution comportementale parmi les émetteurs d’obligations souveraines sur les marchés émergents, bien au contraire : les fondamentaux de crédit devraient s’améliorer au fur et à mesure du déploiement du cycle. Peut-être est-ce précisément le cas en ces circonstances, étant donné notre opinion selon laquelle les économies émergentes se situent à un niveau plus précoce de leurs cycles que les États-Unis. Pour cette raison, la surperformance de fin de cycle de la dette émergente par rapport au crédit aux entreprises aux États-Unis, pourrait se répéter.