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Après la chute brutale des marchés en mars, enfin conscients des conséquences économiques d’un monde placé en confinement, les actifs risqués se sont depuis fortement redressés. Entre le 23 mars et le 8 juin, le S&P 500 a ainsi rebondi de presque 45 % et l’indice FTSE 100 de près de 30 % d’après une source Bloomberg.
D’autres marchés ont connu des hausses similaires. Par exemple, le rendement de l’indice Bloomberg Barclays US High Yield est passé de 11,7 % le 23 mars à un peu plus de 6 % le 8 juin. Il s’agit maintenant de dresser un bilan et d’analyser dans quelle mesure ces rebonds sont justifiés. Il convient également d’envisager la suite des événements.
Arguments en faveur de l’optimisme
Contrairement aux crises passées et malgré l’une des pires baisses jamais enregistrées dans l’activité économique mondiale, grâce à un soutien budgétaire et monétaire sans précédent des gouvernements et des banques centrales, associé à une certaine visibilité sur ce qui mettra fin à la crise — soit un vaccin, soit une immunité de groupe, soit une baisse suffisante du nombre de nouveaux cas —, il est peu probable que cette crise laisse des cicatrices à long terme trop profondes sur les économies.
Qu’il s’agisse de problèmes d’insolvabilité, de chômage de longue durée, ou de prudence générale poussant l’épargne à la hausse et l’investissement à la baisse, de nombreux observateurs considèrent que ce sera différent cette fois-ci. Les partisans de cette thèse soutiennent que les économies connaissent une baisse de 30 % à 50 % de leur activité chaque weekend, sans subir de dommages grâce à la prévisibilité de la reprise le lundi et au fait que les contrats ne sont pas résiliés pendant le week-end.
En outre, les autorités politiques ont agi de façon précoce afin de déployer des mesures exceptionnelles de soutien. La Réserve fédérale (Fed) a ainsi réduit ses taux d’intérêt à zéro, tandis que la Banque d’Angleterre envisage la possibilité de taux d’intérêt négatifs. En outre, dans la plupart des pays développés, un soutien budgétaire a été rapidement mis en place de façon bien plus massive qu’au cours de la crise financière mondiale. Ce soutien a pris la forme d’initiatives telles que des programmes de chômage partiel ou d’aides versées aux chômeurs.
Arguments pour la prudence…
Malgré toutes les mesures exceptionnelles de soutien et de relance, l’analogie du long weekend ne répond pas à toutes les questions soulevées par la pandémie. Si les gouvernements ont pris la décision d’imposer des confinements, qui peuvent en effet s’apparenter aux fermetures de bureaux le vendredi soir, il ne leur sera pas forcément facile de faire marche arrière, tant du point de vue politique que comportemental.
Certes, de nombreux ménages américains sont peut-être mieux lotis aujourd’hui grâce aux généreuses allocations chômage que lorsqu’ils occupaient des emplois peu rémunérés. Cependant, en associant ces situations à une prédiction d’augmentation de l’activité économique, on néglige le fait que les gens peuvent être enclins à constituer une épargne de précaution pour se protéger des risques futurs.
…y compris à moyen-long terme
Les plans de soutien budgétaire ne peuvent pas non plus perdurer à cette échelle indéfiniment. Des personnalités politiques américaines ont exprimé leur réticence face à la poursuite indéfinie d’une telle générosité, et le ministre des finances britannique Rishi Sunak a indiqué que les entreprises devront assumer une plus grande part du fardeau lorsque le régime de chômage partiel sera prolongé. Il n’est pas certain que les entreprises soient désireuses ni même en mesure de le faire.
Troisième raison qui incite à la prudence : dans la mesure où de nombreuses inconnues entourent encore le virus, il est difficile d’imaginer les gens revenir en nombre dans les restaurants et les aéroports comme avant la crise. Trouver un vaccin et en généraliser la distribution changeraient la donne, mais cela ne devrait pas arriver au mieux avant plusieurs mois. D’ici là, l’incertitude des populations quant à leur santé ou celle de leurs proches vulnérables limitera la reprise économique.
Prudence et valorisation
La forte reprise des actifs risqués s’explique probablement par le fait que les investisseurs ont déjà tiré un trait sur les premier et deuxième trimestres. Ce qu’impliquent les valorisations actuelles en termes d’ampleur de la reprise au cours du second semestre de cette année et en 2021 est peut-être plus préoccupant.
À fin mai, le ratio cours/bénéfices estimé de l’indice MSCI All Country était de 18,7 fois les bénéfices attendus sur les 12 prochains mois, ce ratio atteignant même 22,1 pour l’indice MSCI USA. Ces chiffres sont largement supérieurs aux niveaux d’avant crise. Pourtant, les estimations de bénéfices ont depuis baissé d’environ 20 % pour l’exercice 2020 (source Datastream).
Cela soulève une question intéressante. Dans l’hypothèse d’une forte reprise des bénéfices (sans pour autant parler de croissance en 2020, mais en supposant plutôt un retour au niveau où ils se trouvaient fin 2019), les investisseurs seraient-ils prêts à payer les mêmes multiples de valorisation qu’avant la crise ? Face à tant d’incertitudes persistantes, nous préférons pécher par excès de prudence dans nos portefeuilles multi-actifs.
Le conservatisme prédomine
Nous avons profité du rebond des marchés actions pour réduire la pondération globale des actions, tout en orientant les portefeuilles, sur une base relative, en faveur de segments qui devraient connaître une plus grande stabilité de leurs bénéfices ; par exemple des marchés comme la Suisse ou le secteur des biens de consommation de base aux États-Unis.
Alors que la Fed envisage de fixer explicitement des taux cibles pour les obligations ainsi que pour les taux d’intérêt à court terme, certains marchés obligataires peuvent également jouer un rôle protecteur pour les portefeuilles. Les obligations investment grade apparaissent également attractives.
Banques centrales, le filet de sécurité
Les banques centrales se sont explicitement engagées à apporter leur soutien et ont lancé des programmes qui, bien qu’ils ne soient pas encore pleinement opérationnels, permettraient d’acheter des obligations d’entreprises investment grade.
S’il est vrai que le soutien dure depuis plus longtemps en Europe, la Fed et le Trésor américain achètent désormais des ETF (fonds négociés en bourse) investis en obligations d’entreprises, au travers d’un programme dont l’ampleur permettrait d’acheter jusqu’à 20 % du marché.
En réalité, il s’agit plutôt d’un filet de sécurité. Et tant que les marchés continueront de fonctionner correctement, il est peu probable que la Fed aille jusque-là. Néanmoins, il est rassurant pour les investisseurs de savoir que la banque centrale est prête et disposée à passer à l’action.
Soutien monétaire et solvabilité
Le spread moyen de l’indice Barclays Global Aggregate Corporate par rapport aux bons du Trésor américain a reculé pour atteindre 1,54 % au 19 juin, après avoir atteint un point haut de 3,26 % le 23 mars. Cependant, pour une classe d’actifs que plus d’une banque centrale déclarait vouloir soutenir et dont le rendement moyen était tombé sous le seuil de 1 % en février dernier, le profil rendement/risque nous semble toujours attractif.
Le soutien monétaire devrait également atténuer le risque de dégradation de notation. Nous pensons en particulier à l’inclusion de sociétés dont la notation a récemment été dégradée dans le programme d’achat de la Fed. Par conséquent, nous avons relevé notre exposition aux obligations d’entreprises. Rien de tout cela ne devrait cependant masquer les risques de défaut.
Même si nous assistions à une reprise en V, la solvabilité de nombreuses entreprises sera sérieusement mise à l’épreuve, en particulier les plus petites. Bien que le soutien des États se soit avéré utile, et que les banques aient fait preuve d’indulgence à l’égard des retards de remboursement de prêts, cela ne durera pas indéfiniment. Les problèmes de solvabilité qui se posent actuellement seront exposés au grand jour dans les prochains mois. Les investisseurs devraient selon nous faire preuve de prudence.
